《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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