核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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