平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(du我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子ō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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