来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统科兴是美国的还是中国的计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以科兴是美国的还是中国的M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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