平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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