女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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